【研究报告内容摘要】
事件:2020年2月27日,涪陵榨菜发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%;营业利润7.19亿元,同比-8.53%;利润总额7.12亿元,同比-8.50%;实现归母净利润6.05亿元,同比-8.6%;公司业绩整体符合市场预期。
费用投放强度不减备战来年。2019年公司收入增速出现显著下降的原因主要在于国内经济增速放缓的背景下劳动人口出现回流,导致公司以华南为主的销售市场和传统的销售渠道出现需求不足。从本质上看,渠道结构失衡是核心因素。从2019下半年开始,公司一方面通过销售队伍裂变加大渠道下沉力度,力争通过渠道创新做透低线城市;另外一方面,通过加大销售费用投放,提升品牌在低线城市的知名度。根据业绩预告推算,2019q4单季收入增速为4.33%,环比下降3.31pcts;归母净利润增速为37.09%,环比下降30.31pcts;单季归母净利润增速大幅的下滑主要原因为公司在传统的费用投放淡季持续保持较高的费用投放力度以备战来年。
终端库存持续下降,产能恢复或将带来出货量增长。疫情期间,由于物流中断带来经销商配送中断叠加家庭消费大幅增加,目前终端渠道库存已降至较低水平。根据渠道端反馈,随着各地复工进度的加快,经销商供货速度有所加快。从公司端看,受制于上游包材供给受限以及员工到岗的问题,公司已复工产能大致为正常时期的一半以上,未来随着疫情的逐步解除,公司产能恢复将带来出货量的增长。
成本红利仍在,品类拓展力度加大。2019下半年开始公司使用当年收购的青菜头,目前涪陵地区青菜头收购价格为800元/吨,与2019年基本持平,预计2020年毛利率仍将维持高位。另外,随着渠道开拓达到预期,2020年公司将加大品类拓展力度以确保收入端实现恢复性增长。
盈利预测与投资评级:考虑2019年渠道库偏高,我们小幅下调公司2019/20/21年营收预测为19.9/22.4/25.7亿元(前次20.4/22.8/25.4);考虑公司加大费用投放力度进行渠道下沉,下调公司2019/20/21年净利润预测为6.1/7.1/8.2亿元;(前次7.5/8.7/10.1);eps分别为0.77/0.90/1.05元,当前股价对应pe分别为37x/31x/27x。维持“增持”评级。
风险提示:食品安全,原材料价格波动、渠道下沉遇阻风险。

---